报告导读常温牛奶虽然品类总体逐步成熟,龙头企业核心产品依然增速较高,低温产品竞争激烈。对比国外行业格局和龙头企业,我们期望解决以下问题:

(1)国内乳制品常温能否持续高增长;

(2)低温产品盈利水平是否能提升;

(3)国内龙头来年的收入看点在哪里。

投资要点q常温还是低温产品为主,各国各不同我们分析了日美法德的乳制品市场发现常温、低温产品占比各不同,日美低温产品为主导,法德常温产品为主导。总体来说,

(1)中国的乳制品人均消费量依然处在逐年提升的阶段,老化品类单价增速超销量增速,而新兴品类消费量增速超产品单价增速,而发达国家整体单价的增速超消费量的增速;

(2)从分类人均消费量来看,牛奶饮品国内的人均消费量和发达国家基本持平,但整体牛奶消费量(巴氏奶+常温牛奶)依然低于发达国家。而酸奶(低温+常温)已经超过韩国和美国的消费量,但较日本以及酸奶发源地西欧还有差距;

(3)虽然国外成熟市场部分基础消费白奶的人均消费量下滑,但酸奶依然大多保持量价齐升的态势。

q国内低温产品长期盈利可期对照光明的报表看,深耕华东市场多年的光明乳业低温产品依然能够保持高个位数的利润率,高于常温奶低个位数的利润率,而华中市场在武汉工厂逐步达产后,利润率提升明显。国内龙头企业低温利润低主要来源于

(1)部分市场竞争激烈,促销影响利润;

(2)全国化企业低温产品结构复杂,升级不明显,且费用多投入到常温端:

(3)区域集中运输效率高于全国范围内的冷链运输,未来随着格局逐步稳定,技术进步带来的生产效率的提升以及冷链运输的发展,会带来低温产品利润率的提升。

q国内龙头未来收入看点在哪里伊利2019年收入增速除了来源于渠道下沉,高端品铺设带来的内生增长,以及费用投放所带来的抢占中小企业市场份额后的外生增长,还有以下两个方面值得期待:

(1)新品类拓展:植物蛋白饮料“植选”以及功能性饮料领域;

(2)并表增厚:公司7月底公布正在洽谈收购巴基斯坦乳企,开拓东南亚、南亚市场,意欲进军海外市场。我们预计2018-2020年收入分别为790亿元/902亿元/1,014亿元,分别同比+16%/14%/12%,净利润分别为64.8亿元/78.0亿元/95.3亿元,同比+8%/16%/25%,目前公司股价对应18/19年PE分别为23X/19X,维持买入评级。蒙牛2019年收入贡献重点在于新品类的拓展和渠道下沉完善:

(1)2018年新发售的巴氏奶全国铺货以及奶酪的本地化生产,高端产品占比提高;常温酸奶针对细分领域消费者开发新品类;

(2)乡镇渠道的下沉以及直销渠道的巩固;

(3)品牌化工程所带来的消费者认可度进一步提高。